作者：刘昕阚明昉马绍之/第一财经研究院研究员导语2016年第三季度，第一财经研究院名义有效汇率（NEER）指数报收于91.77点，季内下跌1.87%，年内下跌7.49%；第一财经研究院实际有效汇率（REER）指数报收于100点，季内下跌1.88%，年内下跌4.56%。十月人民币加入SDR之后，在岸与离岸人民币兑美元跌破6.7关口，人民币兑美元贬值预期强烈，寻找人民币均衡汇率为目前各界最为关注的焦点。今年10月1日，人民币正式成为新SDR货币篮子中的一员。在此之前，社会各界对该事件的预期颇为正面，认为国际货币基金组织（IMF）背书人民币为官方储备货币可以刺激全球对人民币资产的需求。9月，世界银行在中国银行间市场发行了以SDR计价、人民币结算的债券，不仅在人民币存在贬值预期的情况下为国际投资者提供了更多的人民币资产配置选择，也为当前的国际货币体系提供了新思路。然而，紧接人民币“入篮”之后，美元兑在岸与离岸人民币汇率持续上升，一路突破6.7关口，不禁令人咋舌。人民币节后大跌一部分是受到国庆期间日元大幅升值、英国脱欧议程确定等外围市场动荡的余波，但深究其原因，依然与去年“8.11汇改”之后形成的人民币强烈贬值预期关系密切。随着中国经济结构的调整越来越深入，而美国经济从金融危机后逐渐好转，中美经济周期之间的分化使得人民币盯住美元这一单一锚的做法变得不再合理。考虑到目前中国已实现了一定程度上的资本可兑换，如果人民银行希望中国的货币政策变得更加独立并且更多地为实体经济服务，那么人民币兑美元的贬值就不可避免。贬值本身并不可怕，但考虑到人民币贬值对资本外流带来的影响，中国央行依然采用干预外汇市场的手段来维持汇率的相对稳定。但事实上，一旦人民币的贬值预期形成，干预所带来的汇率小幅微升只会在未来某一时间点以更大的力度下挫。由于贬值预期无法出清，目前市场对于人民币的均衡汇率感到迷茫，并且多数市场参与者对于汇率的判断依然极度依赖于央行的管理路径。在离开单一美元锚之后，人民币的下一个汇率之锚又在哪里？显然，人民银行希望将自去年起公布的基于一篮子货币的人民币指数作为一个新的短期锚。在“收盘价+一篮子货币汇率变化”的新定价机制下，央行对于汇率的沟通更具灵活性。从以往的观察中我们可以发现，央行似乎倾向于盯住美元与一篮子货币之间较弱的一方，即当美元指数走弱时，人民币兑美元保持相对稳定更符合目前中国经济状况的诉求，而当美元在全球市场走强时，人民币盯住一篮子货币则能够减少人民币兑美元的波动率。盯住弱锚的好处在于可以缓解市场对于人民币贬值过快的焦虑情绪，但同时也坐实了央行引导人民币贬值的名声，长期不可持续。 人民币加入SDR只是其国际化道路上的起点，在未来若想成为事实上的储备货币、强势货币，人民币首先要被全球市场认可为独立而可信的货币，其中就需要中国央行对于货币政策要有非常清晰且量化的目标，比如欧美发达经济体的货币当局都会设定的2%左右通胀目标，因为通胀目标保证了货币的长期购买力，是货币真实价值的基石。今年年初，政府工作报告中首次提到广义货币预期增长为13%，这其实也是一种货币锚，通过约束货币供应量来观察人民币汇率也是一个新角度。 2016年第三季度第一财经研究院人民币指数表现 2016年第三季度，第一财经研究院名义有效汇率（NEER）指数报收于91.77点，季内下跌1.87%（图1），年内下跌7.49%（图2）；第一财经研究院实际有效汇率（REER）指数报收于100点，季内下跌1.88%（图3），年内下跌4.56%（图4）。图1 第一财经研究院 NEER 2016年7-9月走势（2016.7.1 - 2016.9.30） 来源：CEIC、第一财经研究院图2 第一财经研究院NEER长期走势（2010 - 2016.9.30） 来源：CEIC、第一财经研究院图3 第一财经研究院REER2016年7-9月走势（2016.7.1 - 2016.9.30） 来源：CEIC、第一财经研究院图4 第一财经研究院REER长期走势（2010 - 2016.9.30） 来源：CEIC、第一财经研究院从人民币对一篮子货币币值变化来看，人民币对韩元贬值幅度最大，为5.29%；人民币对林吉特的升值幅度最大，为2.58%（图5）。图5 第一财经研究院指数成分货币对人民币币值变化（2016年第二季度) 来源：第一财经研究院考虑贸易权重并剔除通胀因素后，人民币对韩元、日元和欧元汇率下跌是NEER与REER指数下跌的主要原因（图6、图7）。图6 成分货币对第一财经研究院 NEER指数的贡献度（2016年第二季度） 来源：第一财经研究院图7 成分货币对第一财经研究院REER指数的贡献度（2016年第二季度） 来源：第一财经研究院截至第三季度末，人民币对美元汇率季内下跌0.42%，年内下跌2.61%；同期美元指数季内下跌0.20%，年内下跌3.02%（图8）。图8 美元指数和人民币对美元中间价 注：图中人民币兑美元汇率为每日收盘价。来源：CEIC、Investing.com、第一财经研究院图9联邦期货隐含的美联储加息概率 图10 人民币对美元中间价波动率变化 来源：Wind、第一财经研究院图11 Hibor走势 图12 美元对在岸及离岸人民币汇率 来源：Wind资讯、第一财经研究院图13 我国官方外汇储备变化 来源：Wind资讯、第一财经研究院 注释： [1]第一财经研究院NEER考虑了贸易结算、经济规模、可自由使用程度等三个方面构建人民币货币篮子，旨在以美元指数作为蓝本，为投资者提供指数标的。 [2] 第一财经研究院 REER仅从贸易角度选取对中国双边贸易最重要的前十个国家构建人民币货币篮子，同时去除通胀影响，反映人民币相对篮子货币的真实国际购买力和中国对外贸易竞争力。 [3] 由于美元指数（USDX）是7×24小时的实时指数，为了科学地使用美元指数（USDX）与人民币对人民币指数各成分货币中间价进行对标研究，第一财经研究院将美元指数（USDX）的取价时间统一为北京时间9点整，这样可以解决美元指数周内涨跌幅和人民币指数周内涨跌幅比较时，由时差所至的问题。 登录我们的官网 www.cbnri.org查阅更多报告！